瑞银证券熊玮：现阶段中国出现“AI泡沫”的可能性不大

　　12月5日消息，瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮近日发表中国AI智见报告，以下是主要观点：

　　1、2026年重点关注什么？

　　2025年，我们注意到投资者对中国AI发展的兴趣和认可度提升，这得益于大模型技术、计算基础设施和企业/消费者普及等方面出现令人鼓舞的进展。AI投资（如互联网龙头的资本支出）、应用与商业化，以及国产替代（尤其是芯片）是讨论度最高的话题。展望2026年，在模型层，我们预计国内大模型能力将快速迭代，赶上美国同业。在应用层，我们注意到中美走上相似的AI变现路径，云和广告是可见度最高的领域。我们预计2026年AI用例将更加丰富（如智能体商业、AI原生广告、多模态、边缘AI等），并加速变现。在基础设施层，我们预计算力国产化将持续推进，芯片层面性能有所突破，超节点将占据推理甚至训练工作负载的更大份额。

　　2、会否在中国看到AI泡沫？

　　我们认为在现阶段中国出现“AI泡沫”的可能性不大：1）循环融资有限：领先的AI模型开发商由母公司内部现金流提供资金，而非第三方融资。2）审慎的资本支出：我们注意到中国互联网龙头以务实的态度开展AI投资，注重ROI和运营效率，而非前期大量烧钱。在Q325业绩中，中国主要云服务提供商的资本支出占其收入/经营活动现金流的10%/50%，对比美国超大规模云厂商为27%/71%。我们估计2025年中国互联网龙头的合计资本支出约为4000亿元，约为美国同业的十分之一，同时开发出性能相当的大模型。3）IDC上架率稳定：监管机构继续控制新增供应的速度，发改委严格管控电力配额发放，以防止过度建设。我们注意到自H224起，中国主要IDC市场的上架率保持稳定，显示出在真实AI工作负载的推动下，客户稳步迁入。

　　3、如何评估中国的AI颠覆风险

　　随着OpenAI将app整合进ChatGPT，我们观察到投资者关于AI颠覆垂直行业的讨论日益增多。但我们认为中国的颠覆速度可能依然缓慢，因为：1）中国AI聊天机器人格局更加分散，而在美国，ChatGPT和Gemini占据主导地位；2）垂直公司主动在其app中添加AI和智能体功能；3）垂直领域的进入门槛较高，如OTA的供应链和服务能力、线上音乐的内容和用户运营。