中国银河证券：二片罐提价预期充分 期待行业价值回归

　　中国银河（601881）证券发布研报称，伴随奥瑞金（002701）(002701.SZ)完成对中粮包装(00906)的收购事项，行业竞争格局大幅改善，市场供求关系趋于合理，未来对下游提价动力充足，预计将拉动行业盈利能力持续修复。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　国内二片罐竞争格局优化，盈利中枢有望上移

　　2023年我国二片罐市场规模达447亿元，18-23年复合增长率8.3%，预计2030年市场规模达776亿元。二片罐包装行业的产能情况和下游需求情况会直接决定行业均价走势。1)行业产能消化情况与行业均价高度相关。2)市场集中度直接决定了行业议价能力和盈利能力。相比海外二片罐市场，2025年前我国市场竞争格局相对分散，且存在产能过剩情况。2024-2025年，行业产能进入消化阶段，伴随奥瑞金完成对中粮包装的收购事项，行业竞争格局进一步优化，Top3公司市占率超70%，且龙头公司对于利润修复的诉求较为统一，2026年对下游啤酒、碳酸饮料等客户的定价有望提高，带动行业盈利能力改善，价值回归。

　　对标海外：盈利能力提升空间较大

　　海外金属饮料包装龙头公司在历史中发生过多次并购重组业务，最终达到了较高的市场集中度(波尔＞30%、皇冠＞20%)，且每次大规模资源整合都拉动公司业绩向上。皇冠2015年收购Mivisa Envases、EMPAQUE后成为全球第二大饮料罐供应商，毛利率提升3-4pct；波尔2016年收购Rexam后确立二片罐市场绝对龙头地位，估值和业绩均显著提升。市场集中度较高背景下，海外龙头展现出较强的议价水平和盈利能力，当前海外龙头饮料罐单价在0.7-0.8元区间内，而国内龙头公司(以宝钢包装（601968）为例)单价不足0.5元/罐。当前海外龙头公司毛利率整体处于15%-20%区间内，而国内二片罐业务毛利率平均水平不足10%，行业盈利能力整体处于亟待修复的低点，提升空间广阔。

　　复盘：供求矛盾推动行业资源持续整合，走向良性竞争

　　复盘二片罐金属包装行业，历史中，行业经历过产能集中释放-供大于求致恶性竞争-产能消化和资源整合-行业盈利能力修复的完整周期：2012-2017年，行业供给集中增加叠加上游原料成本上行，挤压行业利润空间，2017-2019年，行业经历产业整合，中小企业出清、外资企业波尔、太平洋相继退出中国市场，龙头公司完成多轮并购重组，行业均价有所回升，带动上市公司的毛利率和净利率修复，2019年奥瑞金、宝钢包装、嘉美包装（002969）二片罐业务毛利率分别修复至10%/13%/12%，净利率分别为7.4%/2.7%/6.6%。

　　2021-2023年，宝钢包装、奥瑞金等龙头公司陆续新建国内产线，市场供给再次增加，行业利润再度承压。以宝钢包装二片罐业务代表行业整体水平，其毛利率自2019年的13.3%下降至2024年的8.6%。2024-2025年，龙头公司资本开支大幅下降，产能投放趋于平缓，历史过剩产能逐步消化，奥瑞金收购中粮后二片罐包装行业TOP3市占率大幅提高，竞争格局优化，行业议价能力增强，有望拉动行业均价回归合理区间。

　　风险提示

　　原材料价格波动的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求增速放缓的风险。