一文拆解万达债务困局：三年盈利近400亿 为何还要为4亿美元债着急

　　原标题：一文拆解万达债务困局：三年盈利近400亿 为何还要为4亿美元债着急 

　　在一年内到期的 290.12亿元负债面前，万达已顾不得那么多体面。

　　7月23日晚，万达电影股份有限公司（下称“万达电影”）及中国儒意控股有限公司（下称“中国儒意”）同时发布公告称，万达电影的间接控股股东北京万达文化产业集团有限公司（下称“万达文化集团”）将其持有的北京万达投资有限公司(下称“万达投资”）49%股权作价22.62亿元转让中国儒意。据九派财经记者不完全统计，年初至今，通过向外部投资人出售万达电影相关股权，万达已获得超50亿元资金。

　　此前，澎湃新闻援引知情人士消息称，此次万达将出售的资金用于偿还旗下万达商管7月23日到期的4亿美元债（约合人民币28亿元）本金，据多家媒体报道，万达商管已兑付该笔美元债券。

　　同很多遭遇债务难题的企业不同的是，万达商管至今仍保持着较好的盈利能力，财报显示，2020-2022年间，公司的净利润总额达397.62亿元，但这其中公允价值变动占据较大比例。此外，由于万达商管旗下的珠海万达尚未上市成功，近年来公司主要依靠以银行借款为主的债务融资补充流动性，随着公司的中长期债券逐渐到期，短期债务占比逐渐提升，截至2023年一季度末，公司短期债务占总负债的比例已达到38.77%，而这极大地提高了流动性压力。

　　进入7月以来，已有大公、中诚信、惠誉、穆迪、标普5家评级机构下调万达商管评级。相关公告表示，评级调整的原因主要为发行人公开市场再融资渠道暂未恢复，2023 年内剩余到期或行权债券规模较大; 子公司珠海商管上市进度不及预期，2023 年年底可能存在对赌回购的压力等原因。

　　【1】救急的儒意影业与压线偿付的美元债

　　2023年上半年，电影市场强势复苏，但与此同时，万达频繁出售电影业务相关资产。

　　年初至今，万达集团已通过集中竞价或大宗交易减持万达电影约4.5954%的股份。不仅如此，为获得更多现金，万达集团选择股权转让，除同儒意影业进行股权交易外，7月11日，万达投资将其持有的1.8亿股份转让给陆丽丽，总价约为22.62亿元。据九派财经记者不完全统计，年初至今，万达集团已通过向外部投资者出售电影板块资产获得约56.83亿元的现金。

　　据相关媒体报道，本次万达同中国儒意交易获得的资金已被用于偿还大连万达商业管理集团股份有限公司（下文称“万达商管”）于7月23日到期的美元债，该笔美元债约为27.92亿元。但中诚信发布的公告显示，至少在7月18日公告发布前，该笔资金尚未筹措完成。

　　自上轮资源整合后，万达商管已成为万达集团旗下的核心资产，中诚信发布的评级报告显示，“万达集团对万达商管有较强的实际控制能力和支持意愿，但除万达商管外，万达集团资产质量及盈利水平较弱，支持能力有限。”

　　对于万达集团来说，儒意影业的这笔款项堪称“救火资金”，据悉，万达商管的公司债券已设置交叉违约及加速清偿条款，若万达不能按时兑付近期到期的公开债券本息，构成实质违约，将进而触发万达商管债券大规模交叉违约，可能引发有息债务的集中挤兑。

　　万达商管的债务危机尚未完全度过，7月29日，公司将偿付“20大连万达MTN004”本息约5.94亿元；据评级跟踪报告，今年9月境内债到期（含回售）38亿元。

　　【2】近三年盈利近400亿

　　在万达集团的历史中，并非没有遇到如此危机时刻，2017年6月，万达遭遇“股债双杀”。当年7月，万达将旗下76家酒店的全部股权以及烟台万达文华酒店70%股权作价199.06亿元出售给富力地产，13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创。当时，这两笔交易被称为“世纪交易”，万达也通过诸多类似交易完成“轻资产化”转型。

　　2019年末，万达集团完成了对非自持业态生态业务的剥离、收缩，并将主营业务逐步集中在以万达广场为核心产品的商业物业投资及运营管理。随着业务模式转型完成，主要承载商业地产业务的万达商管的资产负债率也从2017年底的64.76%降至2022年底的50.15%。

　　转型完成后，万达商管主要通过“合作模式”拓展业务：即合作方负责获取土地并承担拿地和建设的全部投资，万达方面主要提供咨询建议及品牌授权，而当项目投入运营后，万达商管一般收取项目公司每年净物业收入的30%作为对价。在这样的业务模式下，尽管业务毛利率有所下滑，但万达商管所需承担的流动性压力及运营风险也有所降低。截至2023年3月末，万达商管在建的自持项目仅有4个，公司预计还需投入的资金不超过20亿元，整体的投资支出压力并不大。

　　近三年，万达商管的净利润合计达到397.62亿元，2020-2022年间，公司的经营活动净现金流分别为132.25亿元、224.71亿元及96.86亿元。

　　从账面来看，万达商管也并非没有腾挪的空间：截至2022年末，万达商管一年内到期有息负债290.12亿元。但截至3月底，万达商管账面货币资金304.67亿元，其中受限占比仅为6.99%；理财产品账面价值约为490亿元；共获得银行授信额度3645亿元，其中尚未使用额度为 2,654 亿元。

　　万达商管何以至此？

　　【3】财务费用吞噬利润，珠海万达急待上市

　　花团锦簇之下，万达商管的债务困局并非无迹可寻。

　　回望如今的尴尬境地，似乎要追溯至当年的退港回A，对于目前的万达商管来说，尚未成功上市不仅意味着公司缺少一个成本相对较低的实现股权融资的通道，更有可能因对赌协议被置于更为尴尬的境地。

　　拆分万达商管的利润结构，公允价值变动收益为公司利润的重要组成部分，但万达商管大部分投资性房地产已处于抵质押状态，再融资弹性不大。

　　由于上市尚未成功，公司只能通过债务融资获得额外资金，由此而来的高额利息费用也在逐步侵蚀公司的现金流及盈利能力，仅2022年，财务费用占总收入的比重即达到29.80%，2021年，该比例为22.63%。

　　自2021 年以来，随着公司公开债券到期偿还，短期债务占比逐渐提升，2021年时，短期债务占总负债的比重为10.27%，等到了2023年一季度末，该比例已上升至38.77%。在今年一季度，万达商管经营活动产生的净现金流为50.24亿元，净利润为46.34亿元，但就在今年4月，公司已兑付 60 亿境内债本金及回售款。

　　由于公开市场再融资渠道暂未恢复，压在万达商管头上的“债务大山”并非只有公司债券一个。相关公告显示，在2023年全年，公司还有约有165.15亿元的银行贷款到期。

　　2023年2月时，万达商管曾提交注册一笔拟发行金额达60亿元的债券，募资用途则是偿付到期公司债券本金。但随着万达商管旗下珠海万达商管上市进程的推进，6月28日傍晚，证监会中止了万达商管的公司债券注册程序。

　　同一时间，珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“珠海万达商管”）向港交所更新了IPO申请材料并重新递交招股书。

　　2021年，万达商管将旗下从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，并成立了珠海万达商管。随后在当年的7-8月，万达商管旗下子公司同碧桂园、中信资本等十余家投资者签订股份转让协议，共计融资金额约380亿元。根据投资者协议，若投资者股份于 2023 年 12 月 31 日未转换为可在联交所自由买卖的 H 股，投资者可要求公司回购全部或部分股份，万达商管的财报显示，在将珠海万达商管投资人本息重新分类后，公司一年内到期的非流动负债由2021年底的170.17亿增至687.68亿。

　　凡此种种，万达离完全走出债务困局还有很长的路要走。