申万宏源：国际多数运动品牌业绩超预期 国内垂类户外及高性价比品牌表现更

　　申万宏源发布研报称，据最新财季，Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon业绩超预期，Puma营收、利润依旧承压，但整体符合预期。展望下一财季，Nike、VF品牌偏谨慎，但Adidas等多数运动品牌预计全年营收增速约个位数。库存方面，其中Adidas库存同比大幅增长，主要为确保世界杯相关产品能够及时供应。整体来看，25Q3多数国际运动品牌业绩超预期，国内运动品牌销售边际转弱，但专业性品牌、高性能户外、运动新支线等方向孕育结构性机会。

　　申万宏源主要观点如下：

　　国际运动品牌：多数品牌业绩超预期，运动品牌财报普遍回暖

　　根据最新财季，Deckers/Lululemon/Adidas/VF/Nike/Puma营收分别同比+9.1%/+7.1%/+3.0%/+1.6%/+1.1%/-15.3%，归母净利润分别同比+10.7%/-12.8%/+4.1%/+263.7%/-30.8%/由盈转亏，其中Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon业绩超预期，Puma营收、利润依旧承压，但整体符合预期。

　　国际运动品牌对下一财季指引偏谨慎，全年业绩指引中性偏乐观

　　下一财季展望：Nike预计下一财季营收同比下滑低单位数，但降幅环比收窄；VF最新财季营收同比增长1.6%背景下(剔除汇率因素后同比-1%)，预计下一财季营收同比下滑1-3%，指引偏谨慎。

　　全年指引：多数运动品牌预计全年营收增速约个位数，Deckers预计FY26营收53.5亿美元(同比增长7%)，Adidas预计FY25营收同比增长9%，Lululemon预计FY25营收同比增长4%，Puma预计FY25营收同比下滑低双位数。

　　分地区看，北美/美国地区销售仍然承压，大中华区、欧洲地区呈现复苏趋势

　　根据最新财季：北美/美国：Adidas/Lululemon/Puma/VF/Deckers营收同比-4.7%/-3.0%/-22.3%/-0.9%/-1.7%，Nike营收同比+4.0%，北美消费低迷，多数品牌增长乏力。

　　大中华区：Lululemon/Adidas/Nike同比+42.4%/+0.1%/-9.2%，随中国大陆需求好转、库存调整顺利，部分品牌在大中华区销售压力环比减弱，Lululemon通过新开门店、优化电商渠道等方式实现逆势高增。

　　欧洲/EMEA：Adidas/VF/Nike营收同比+8.2%/+6.3%/+6.0%，Puma营收同比-9.4%，各品牌表现有所分化，但整体上呈复苏趋势。

　　库存情况：Nike去库存持续推进，Adidas为应对世界杯采取提前备货

　　最新财季末，Nike存货金额同比-1.7%，其中EMEA、大中华区去库顺利，北美地区库存金额同比增长，主要系美国关税影响，实际库存量同比下降。Adidas/Lululemon/Puma/Deckers/VF存货金额同比+20.9%/+10.9%/+17.3%/+7.4%/-10.9%，其中Adidas库存同比大幅增长，主要为确保世界杯相关产品能够及时供应，提前采购并提前入库，保障零售商在需求增长时能及时补货，维持供应链可靠性。

　　国货运动品牌：25Q3销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优

　　安踏户外品牌高增，主品牌下调指引：25Q3安踏品牌与FILA低单位数增长，其他品牌增长45-50%，延续强劲势头。考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌指引，从增长中单位数调至低单位数。特步表现稳健：特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%。361度延续双位数增长：主品牌及童装线下流水均同比增长约10%，电商流水增速约20%。

　　标的方面

　　基于全球运动品牌发展势头，提示运动产业链投资方向：全球化供应链制造商：申洲国际(02313)、华利集团（300979）(300979.SZ)、新澳股份（603889）(603889.SH)、伟星股份（002003）(002003.SZ)、百隆东方（601339）(601339.SH)；运动户外品牌：波司登(03998)、安踏(02020)、滔搏(06110)、361度(01361)，建议关注伯希和(已递交招股书)、李宁(02331)、特步国际(01368)。

　　风险提示

　　全球需求增速不及预期；品牌去库存；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。