中金：持续看好钨价牛市 钨业龙头配置价值有望凸显

　　中金发布研报称，10月中旬以来，钨价再度开启上涨行情，并连续创下历史新高，该行持续看好钨价牛市。该行预计补库需求仍有较强支撑。未来3-5年全球钨供给依然维持偏紧态势，但各国对钨资源的战略性动作值得关注。钨价牛市未央，钨业龙头配置价值有望凸显。

　　中金主要观点如下：

　　行业近况

　　今年3月以来，中国钨精矿价格自14.2万元/吨上涨至9月10日28.8万元/吨高位，随后回落至26.7万元附近企稳。10月中旬以来，钨价再度开启上涨行情，并连续创下历史新高。截至12月5日，钨价达35.1万元/吨，年初至今涨幅高达147%。该行持续看好钨价牛市，并就市场关注的主要问题进行解析。

　　一问：钨价向下游的价格传导情况如何?

　　首先，钨价向APT、钨粉的传导较为顺畅，且两者加工费均较年初明显提升。其次，年初至今下游企业通过产品提价、推出新品等方式实现价格传导，叠加原料库存受益于钨价上涨，毛利率持续提升。在3Q25钨矿均价环比上涨近40%情况下，四家一体化钨企毛利率19.2%，环比+0.5ppt;四家刀具龙头毛利率37.7%，环比+3.8ppt。11月前后硬质合金、钨化工企业再次计划提价，涨价呈扩散态势。

　　二问：产业链库存情况如何?

　　生产商环节，库存已去化至较低水平。据亚洲金属网，10月国内APT、碳化钨生产商库存为800吨、1027吨，环比-31%、-36%。下游企业环节，根据该行测算，三季度企业销售较为顺畅，且原材料库存囤货现象并不显著，叠加产业链存在涨价预期，该行预计补库需求仍有较强支撑。

　　三问：出口政策是否压制钨制品出口?

　　该行认为对出口量压制有限，并有望驱动下游高附加值产品出口占比提升。数量上看，今年2月出口政策发布，当月钨制品出口量环比-50%至868吨。3-10月基本企稳，月均出口1591吨，恢复至2024年月均值的84%。结构上看，1-10月受政策影响的钨制品出口量占比20.5%，较去年-20.8ppt;偏钨酸铵+未锻轧钨占比28.4%，较去年+14.7ppt。

　　四问：钨价牛市是否引发全球供给冲击?

　　该行认为，考虑到国内供给由于品位下降、规范趋严等因素持续偏紧，海外除哈萨克斯坦之外，增量供应不确定性较大且放量较慢，未来3-5年全球钨供给依然维持偏紧态势，但各国对钨资源的战略性动作值得关注。

　　风险

　　全球钨供给超预期增加;钨价波动超预期;下游需求不及预期。