中国银河证券：全球铜供应区域性失衡 关注国内铜矿龙头公司

　　中国银河（601881）证券发布研报称，全球铜矿供应短缺与全球区域性精铜供应失衡风险加剧的逻辑演绎，叠加流动性的宽松预期，有望持续推动铜价上涨，建议关注国内铜矿龙头公司。今年以来主力铜矿扰动频发，导致2025年全球铜矿产量预期持续下调，由年初预期的70多万的增量下降至目前的全年几乎没有增量；而2026年的全球铜矿增量也仅有50多万吨。在国内外均有大量在建/拟建冶炼产能待释放的情况下，预计2026年全球铜矿缺口或将进一步扩大。

　　事件：12月3日LME铜注册仓单105275吨，同比减少32.3%；注销仓单56875吨，同比增加802.78%，提货指令创2013年以来新高，主要来自中国台湾、韩国仓库。12月3日LME三个月期铜日内大涨近3%，盘中一度触及11540美元/吨的历史新高，延续了11月以来的震荡上行格局。受此影响，12月4日沪铜期货首次突破9万元/吨整数大关，盘中最高触及91450元/吨，收盘报90980元/吨，当日涨幅达2.3%。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　美铜加征关税预期，导致全球铜供应区域性失衡：

　　特朗普此前要求卢特尼克在2026年6月前重新评估美国国内铜市场状况，届时将会评估是否分阶段实施精炼铜进口税。在美国后续仍有可能对精铜加征关税的可能性下，美铜较其他地区大幅溢价，美铜“虹吸效应”导致的全球库存分布异化、非美地区库存低位，或造成2026年非美地区铜的区域性短缺。

　　2025年底智利Codelco将2026年精炼铜供应溢价大幅上调：对中国报价335-350美元/吨，较25年增长275%；对欧洲报价325-345美元/吨，较25年增长39%；对韩国报价330美元/吨，较25年增长288%，反映了2026年贸易流向与非美地区铜供应紧张预期。而12月LME亚洲仓库铜提货激增体现了非美地区26年铜供应紧张可能下对精铜的提前抢货。2026年全球区域性供应失衡加剧风险推升铜价的逻辑正在显现。

　　矿端供给紧缺延续，矿冶矛盾激化：

　　今年以来主力铜矿扰动频发，导致2025年全球铜矿产量预期持续下调，由年初预期的70多万的增量下降至目前的全年几乎没有增量；而2026年的全球铜矿增量也仅有50多万吨。在国内外均有大量在建/拟建冶炼产能待释放的情况下，预计2026年全球铜矿缺口或将进一步扩大。

　　2026年海外的新增铜冶炼产能也将与国内冶炼厂争抢铜精矿原料。市场预期2026年国内TC/RC长单价格或将较2025年的21.25美元/吨大幅下降，甚至接近0或负数。在对2026年冶炼加工费长单谈判的敏感时点，为增加国内冶炼企业的谈判筹码，上周末CSPT达成共识决定2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需基本面；

　　此外，工信部或将释放十五五反内卷政策对国内近些年缺少自主权益矿供应的新增冶炼产能限制，以帮助国内铜冶炼企业增加谈判筹码。在2026年铜冶炼加工费谈判的关键节点上，矿冶双方激励博弈下冶炼企业提出的减产可能，从市场角度或将预期铜矿端的短缺将加速向精铜传导，若国内冶炼端的减产发生或将使2026年的精铜供需由紧平衡转为短缺。冶炼长单谈判，矿冶矛盾的激化或将进一步深化2026年铜供应短缺预期，刺激铜价上涨。

　　废铜成为原料端重要补充，但难以弥补精矿缺口：

　　特朗普关税政策下，高成本持续抑制中国对废铜原料的采购意愿，2025年1-10月中国自美进口废铜13.7万吨，同比骤降62%，但通过日本(累计+5.9万吨)、泰国(累计+11.7万吨)等国转口到国内。在全球铜供应紧张的预期下，对废铜原料的争夺也将紧张。国内方面783号文、770号文，政策不确定性下原本依赖政策优惠获取低成本废铜原料的企业开始减停产，导致阳极板供应紧张，废铜很难弥补铜精矿的缺口。

　　宏观预期向好，流动性边际宽松，能源转型、AI基建提供铜需求增量：

　　需求端2025年国内电解铜消费增速表现较好，在国内经济复苏的预期下预计后续国内铜需求将保持稳定。中美贸易战缓和、美联储持续宽松下海外发达国家制造业回流、再工业化、新能源与AI电力需求的发展，将使海外铜需求重新趋于增长。此外，美联储12月降息预期升温，且特朗普阵营的哈塞特大概率当选新一任美联储主席，这也将提升特朗普政府对白宫的控制力，增强市场对2026年美联储流动性宽松的预期，也有利于铜价的上涨。

　　风险提示：

　　1)国内经济复苏不及预期的风险；2)美联储降息不及预期的风险；3)有色金属价格大幅下跌的风险；4)中美关税贸易对抗超预期的风险。