光大证券：中国铜冶炼厂2026年减产有望兑现 继续看涨铜价

　　光大证券发布研报称，矿端紧张传导至电解铜，继续看好铜价新高。CSPT成员企业达成减产共识说明铜矿的短缺已经传导至电解铜环节，而铜矿供给紧张至少维持到2026年，继续看好铜价后续新高。

　　光大证券主要观点如下：

　　中国铜原料联合谈判小组成员企业达成共识

　　据SMM，2025年11月28日，鉴于铜精矿加工费及计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康高质量发展、同时落实好国家“反内卷”相关要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成以下共识并严格遵守：（1）2026年降低矿铜产能负荷10%以上；（2）维护Benchmark体系，加强与矿山直接合作，抵制贸易商不合理计价模式；（3）强化成员参与现货投标、采购的监督；（4）建立黑名单制度，抵制扰乱市场的供应商和检测机构。

　　产能：CSPT小组覆盖产能约占中国电解铜产能的70%

　　据百川盈孚，2025年10月中国电解铜合计产能约1422万吨，CSPT小组目前成员企业合计16家，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，占比约70%。

　　铜矿：减产是2025/2026年铜矿紧张的必然结果

　　2025年铜矿干扰频发：（1）2025年5月，艾芬豪Kamoa-Kakula矿山因矿震将2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨。（2）8月，智利国家铜业因EITEniente矿山发生事故下调2025年产量指引3万吨。（3）9月，自由港Grasberg矿山因矿难下调2025Q4/2026铜产量20/27万吨。（4）10月，泰克资源因尾矿问题下调旗下Quebrada Blanca矿山2025-2028年产量指引。以上公司合计下调2025/2026年产量42万吨/35万吨，约占2024年全球矿山铜产量的1.8%/1.5%。

　　利润：仅依赖硫酸等副产品盈利

　　TC/RC是矿企支付给冶炼企业将铜矿生产成电解铜的粗炼/精炼费，铜精矿紧张叠加中国冶炼产能迅速扩张导致2024年以来TC持续下跌。（1）现货：截至2025年11月28日，TC现货价为-43美元/吨，处于历史低位。（2）长单：冶炼企业目前执行长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨；而2025年6月年中长单加工费已降至0美元/吨。即冶炼企业无加工费收入，只能依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率盈利。若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损，中国及海外电解铜均面临减产问题。

　　库存：区域不平衡或导致美国以外地区电解铜紧张加剧

　　截至2025年11月27日，LME铜全球库存15.9万吨；截至11月28日，COMEX铜库存41.9万吨、SHFE铜库存9.8万吨，合计库存约67.6万吨，处于近6年高位，但因美国电解铜关税预期，导致大量电解铜被搬运至美国，COMEX库存占三大交易所库存已达62%。若供给出现扰动或下游开启补库，美国以外市场铜紧张将加剧。

　　投资建议：推荐紫金矿业（601899）、洛阳钼业（603993）、西部矿业（601168）、金诚信（603979），关注铜陵有色（000630）、江西铜业、云南铜业（000878）。

　　风险提示：政策推进不及预期，落后产能退出不及预期；需求不及预期风险。