积极利多因素仍将强化 棕榈油目标价位上调至5800

　　2020年上半年棕榈油价格走势基本可以分为两个阶段。第I阶段：2020年1月至4月底，棕榈油价格一路下跌。前期由于主产区产能复产，供给回升，导致棕榈油价格见顶下行；2月份后又受新冠疫情影响，需求大幅萎缩， 阶段累计跌幅达到33.26%。第II阶段：5月份至今。随着疫情逐渐被控制，棕榈油需求有所抬升。原油价格上升使得POGO价差缩小，利于棕榈油消费。而主产区产量是否下降再次陷入讨论，棕榈油价格也是从底部4302处一路上涨，最近已经涨至5500元/吨左右，涨幅达27.85%。

　　3、“量”+“价”体系展望棕榈油下半年

　　历史上的库存与价格基本呈反向关系，当库存处于低位时价格基本都不会太低。通过回顾上半年可以发现目前棕榈油处于低库存叠加低价格的状态，这证明目前的价格已经包含了库存上升的预期。本文将通过“量”（库存）与“价”（价格）两个角度来对下半年行情进行展望。

　　4、“量”：库存处于历史低位，后续累库或不及预期

　　全球棕榈油库存处于相对低位

　　从历史情况来看棕榈油的库存与价格基本呈反向关系。这就使得我们可以通过对库存进行推演从而来对之后的价格进行预测。目前马来西亚棕榈油库存为190.1万吨，印尼库存为353万吨，在历史上都不算高。年中为棕榈油的丰产季，不出意外的话此段时间棕榈油库存将不断上升。库存是供需的间接指标，我们可以从供给与需求两个角度来对库存进行推演。

　　天气扰动仍在，主产区产量或不及预期

　　厄尔尼诺是“厄尔尼诺/拉尼娜-南方涛动”这种准周期气候类型的极端现象。厄尔尼诺现象发生时，一般会导致东南亚地区发生干旱，棕榈油的产量会下滑，影响棕榈油的供给。通常来说厄尔尼诺从发生到结束一般持续 9~12 个月。在历史上全球范围内出现了若干次厄尔尼诺现象，对棕榈油主产地马来西亚和印度尼西亚的产量都造成了很大影响。

　　据NOAA报告，赤道海表温度（SSTs）小幅低于均值，热带气候循环保持中性。2020年夏季，北半球气候保持中性概率为60%。2020年秋季和冬季，进入拉尼娜的概率有40%-50%，从厄尔尼诺区域海水温距平走势来看，后续再次发生厄尔尼诺概率减小。

　　2019年11月以来，厄尔尼诺指数持续高于0.5。根据厄尔尼诺/拉尼娜事件的国家判识标准，已经可以判定为形成一次厄尔尼诺事件（强度为弱）。不过7月份的厄尔尼诺指数为0，暗示此次厄尔尼诺事件已经停止。南方涛动指数持续为负。6月份南方涛动指数为-10.4%，已经超过了-7%的临界值。当南方涛动指数小于阈值时，后续形成厄尔尼诺事件概率增加。

　　通过对比以往5年的降雨量数据，不难发现2020年马来西亚和印度尼西亚的降雨量处于历史低位，证明弱厄尔尼诺现象余波仍然存在。主产地在低降雨量的影响下，产量可能会不及预期。

　　2019年度的全球棕榈油产量较前一年减少180万吨，2018年度全球棕榈油产量较前一年增加324万吨。二者相比，遭受了厄尔尼诺的全球棕榈油增速较前年明显下滑。预计减产还会持续到下一年度，根据MPOB预测，2020年度的库存消费比继续下降。库存消费比与价格一般呈反向关系，2020年度的棕榈油价格仍然值得期待。

　　马来西亚出口好于预期，印尼产量不够乐观

　　马来西亚和印度尼西亚是全球两大棕榈油生产国。近十年来，马来西亚和印度尼西亚棕榈油产量持续稳定的增长，生产的棕榈油占世界棕榈油总产量的85%以上。马来西亚是世界第二大棕榈油生产国，其棕榈油产量可达2000万吨，占全世界总产的25%左右。由于马来西亚在棕榈油市场的特殊地位，马来西亚衍生品交易所（BMD）是全球棕榈油的定价中心。国内棕榈油价格基本跟随马棕油的价格，从历史走势来看，马棕油与大连棕榈油走势基本一致。

　　马来西亚棕榈油主产区主要在沙巴州和沙捞越。马来西亚棕榈种植园集中度较高，联邦土地局、森那美、居林、金希望等企业的种植面积约占整个马来西亚种植面积的60%，沙巴州加沙捞越两个产区的种植面积约占全马种植面积的一半以上。从图表可以看出，目前这两大产区的降水量相比往年较低。

　　马来西亚2020年产量大幅低于往年。截至2020年5月，马来西亚月度产量为165.13万吨，同比下降1.2%，相较于往年产量仍处于低位。西马南方棕油协会(SPPOMA) 发布的数据显示产量依然不够乐观,并且马来西亚棕榈油库存继续下降，显示需求恢复较好。

　　MPOB报告数据好于预期。最近的MPOB数据显示马来西亚棕榈油库存为194万吨，月末棕油库存不增反降。另外，报告显示马来西亚棕榈油产量低于预期，出口量高于预期，报告利多。马来西亚出口量边际改善也好于预期。马来西亚船运调查机构ITS上周五公布的数据显示，马来西亚7月1日-10日棕榈油出口量为44.85万吨，好于预期。显示棕榈油需求上升，马来西亚境内棕榈油库存有望延续下降。

　　印尼棕榈油的主产区为苏门答腊岛，苏门答腊岛的棕榈种植面积和产量占印尼总产量的80%。而苏门答腊岛中廖内和北苏门答腊的棕榈种植面积 。通过对比往年这两地的降雨数据，发现今年降雨量并不算高，后续印尼产量可能也不会太高。截至2020年4月，马来西亚月度产量为404万吨，同比下降-13%，单月产量维持负增长。受新冠疫情以及天气干旱影响，马来西亚和印尼棕榈油产量不及预期。如果后续厄尔尼诺产量影响兑现，2020年产量将不容乐观。

　　中国、印度棕榈油需求量边际提高

　　印度和中国为棕榈油的最大进口国。世界油脂消费国家主要集中在印尼、印度、中国和欧洲。其中，印度是全球油脂消费第二大的国家，同时也是依赖进口油脂最多的国家。印度主要消费的油脂品种为棕榈油，并且保持稳定的速率增长。印度进口棕榈油主要从马来西亚和印度尼西亚，马来占比最大。

　　印度疫情仍为较大不确定性因素。疫情爆发的重心从欧美转移至新兴市场国家，其中巴西、印度等国每日新增确诊病例数攀升速度较快，印度每日新增确诊接近两万例，疫情因素仍不够乐观。不过印度国内库存连刷历史低位，后续补库需求增大。

　　马来西亚和印度的关系得到修复，印度对棕榈油需求增加。印度也在进口利润窗口打开的情况下恢复对马来棕油的采购，印度主要进口商也从马来西亚进口了多达20万吨的棕榈油，将于7月开始发运，根据ITS数据显示，印度7月1-10日装运83775吨，想比上个月同期装运量73500吨，增幅10275吨。

　　从中国棕榈油的到船量以及进口量数据可以得出，国内需求已经开始回暖。特别是更高频的到船量数据显示国内需求已经开始回归正常，随着后续疫情影响的进一步钝化，中国需求将会进一步上升。全国港口食用棕榈油总库38万吨，5年平均库存为64万吨，并且港口库存并没有止跌的势头。用盘面价格去推演棕榈油的进口利润，发现进口利润并不太高，但是到船数量以及进口数据很好，证明国内的需求已经实实在在起来。但是进口利润不高的情况下，都没有选择提前备库，国内港口低库存或成为常态。

　　5、“价”：原油与油脂重心上移，带动棕榈油上行

　　植物油脂基本面较好，重心将上移

　　市面上主要食用植物油包含以下三类：豆油、菜油和棕榈油。全球最大的木本植物油为棕榈油，由油棕树上的棕榈果压榨而成。棕榈油产量约占全球主要油脂产量的 36%。排在棕榈油之后的是豆油、菜油，占全球油脂产量的比重分别为 29%、12%。三大油脂走势较为统一，而棕榈油波动性明显更大。棕榈油可以看做是全球油脂定价的锚，历史看每次油脂大行情都伴随着棕榈油的减产。

　　通过回溯三大植物油脂之间的历史价差关系，不难发现大部分时间其价差都控制在一个合理区间内。菜油与棕榈油的历史平均价差为1452元/吨，豆油与棕榈油的历史平均价差为918元/吨。油脂板块价格的整体上移将会显著带动棕榈油价格。

　　菜油和豆油上涨势头较高。全球菜籽产量维持在 7000 万吨左右，近五年产量的平均增速为-0.03%，而消费增速在0.53%左右，消费增速明显快于产量增速。菜籽库存在近五年以3.31%的速度在减少，全球菜油供需偏紧。国内菜籽油最大进口来源国为加拿大，由于中加关系紧张，自加拿大进口量从2019年以来持续萎缩，国内库存处于历史低位。豆油基金看涨情绪上升，根据CFTC披露的数据，美国基金看涨豆油的多头持仓近期一直在上升。

　　油脂板块基本面较好，后续上涨弹性较大。新冠疫情影响缓解，餐饮行业活动恢复，油脂的需求有所增加。而三大油脂库存都处于历史低位，棕榈油作为油脂板块定价的“价格锚”，目前库存所在历史分位数 ，向上弹性更大。

　　B30政策提升棕榈油需求，原油上涨支撑棕榈油价格

　　随着各国对生物柴油日益重视，生物柴油产量也是每年都在稳步上升，2019年生物柴油产量已经到达4500万吨的规模，其中全球棕榈油生柴产量增加260万吨。对比各国自2015年以来生物柴油的增量，印尼在其中扮演着重要的角色。主要在于印尼是全球最大的棕榈油生产国，近年来其对生物柴油十分重视，2020年计划将生柴强制掺混棕榈油标准由20%提高至30%。

　　印尼从 2013 年 1 月开始实行生物掺杂政策，国内消费量在2013年达到历史新高。2014 年到 2016 年印尼政府陆续又推出了一系列的产业政策，但在这段时间仍然是市场主导，生物柴油的实际掺混率只有9.8%，2018年9月强制执行 B20 后印尼国内棕榈油消费量迅速提高。

　　随着各国特别是印尼对生物柴油的推广，棕榈油工业用量不断提升，截至2019年棕榈油工业用量占比已经上升至31.45%，预计2020年随着印尼B30政策的推出这一占比将会继续提高。印尼的生物柴油以国内消费为主，国内消费占总产量的比重一度高达92%。印尼国内的生物柴油消费主要用于交通工具燃料，受强制掺混计划的驱动，并得到由棕榈油出口税设立的基金的支持。预计2020年印尼生柴产量或达96亿升，相应的棕榈油投料达882万吨，年比增长约128万吨。

　　疫情影响减弱，原油价格上涨对植物油需求好转有支撑。POGO价差（棕榈油与汽油的价差）缩小有助于生物柴油需求的上升，利于棕榈油的消费。2020年6月 数据显示，WTI原油的管理基金净多头6月30日经历小幅回调，但仍然逼近近5年高点位置。后续随着原油价格的进一步上涨，棕榈油价格有望延续强势。

　　央行竞相放水利多大宗商品，棕榈油做多热情较高

　　新冠疫情爆发后，美国推出了4轮 的天量财政刺激计划，总规模达2.9万亿美元，财政赤字飙升创下历史新高。与此同时，美国国债发行额急剧增加，美联储购买美国国债力度空前。3-5月欧元区中仅西班牙、意大利、德国、法国四国发行的国债总规模已超过4000亿欧元。国内社融规模增速也是持续上行，上半年社会融资规模远超去年。在全球争相货币宽松的背景下，棕榈油等大宗商品预计将会有较好表现。

　　棕榈油价格具有很强的季节性特征。通过对历史棕榈油的价格进行分析可以得出，在年中的时候棕榈油价格一般都处于低位。这是由于棕榈油生产呈现明显的周期性特点，每年的11 月至2 月为减产周期，3 月至10 月为增产周期。

　　综合来看，主产国天气扰动仍存，后续产量不容乐观。并且棕榈油指数总持仓量依然高于历史75分位，显示资金做多热情高涨。考虑到棕榈油库存处于历史 低位，并且现在价格仍不算贵，做多棕榈油仍有较高安全边际。

　　6、策略建议

　　2020年棕榈油下半年行情展望及策略推荐

　　通过对比2016年和2019年，我们发现2020年与2016、2019年有众多相似之处。比如库存都不高、 价格都触碰到了历史低点、成交量都处于历史高位，以及都有天气因素扰动。不过相比于2020年，2016年处于超强厄尔尼诺周期，2019年有“猪瘟事件”和弱厄尔尼诺助阵。综合前文分析，可以得出2020年下半年棕榈油价格重心将会上移。但是能否复刻2016年和2019年的辉煌，取决于前文中的利多刺激因素是否能如期兑现，比如近月主产区产量实实在在减产了，或者说库存仍然没有累积甚至继续下降。

　　操作策略上，P2009多头合约建议继续持有，逢回调时可以继续加仓，前期目标价格5500已经兑现，在目前没有利空点发酵，以及前期利多因素不断强化情况下，调高目标价格至5800。