白糖底部抬升 料短期鱼粉价格波动有限

　　国内市场。因春节备货，销售成交放量推动郑糖期价在12月-1月份持续走高，郑糖主力合约 涨至5921元/吨。随后因获利资金离场、国内爆发新冠肺炎疫情，糖价高位回调。因市场风险升温，春节回来 交易日糖价大幅跳空下行 至5300；之后，随着国内积极采取一系列宏观利好的措施，市场信心得到提振，价格超跌反弹。但是2-3月份由于各地封闭式管理，居家隔离，停工停产，国内消费量受到了较大的影响，糖价还是一路下行。除了消费减少的利空之外，进口关税下调也是一大压力。5.22实施三年的贸易救济政策到期，届时关税下调，进口成本下降800-1000元/吨，利空预期使得5月份糖价加速下滑，盘面 至4762元/吨。随着降税利空逐渐消化，外盘持续走强，也带动郑糖走出底部。目前震荡运行。

　　国际市场

　　（1）巴西：关注制糖比变化

　　20/21榨季巴西中南部将大幅度增加制糖比，产量或增加900甚至1000万吨以上，重回 产糖国地位

　　由于原油价格大幅下挫，连累巴西燃料乙醇价格下行，生产收益低于原糖，巴西中南部糖厂在20/21榨季将大幅提高制糖比。下图为根据不同甘蔗压榨量以及制糖比来测算的巴西中南部相对应的产糖量。2020/21榨季巴西中南部甘蔗制糖比可能增加至17/18年度的水平（46%）甚至更高，那么当甘蔗压榨量为6亿吨时，产糖量可能增加至3600万吨以上，产糖量同比将增加900万吨以上；当制糖比超过46%或者甘蔗压榨量超过6亿吨时，产糖量将进一步扩大。

　　20/21榨季以来巴西中南部大幅提高制糖比，截至5月底累计产糖同比增加316万吨

　　根据UNICA的压榨报告，巴西中南部于4月份正式进入新榨季的生产周期中，巴西中南部甘蔗压榨量、制糖比均处于历史同期高位，产糖量同比大增。2020/21榨季（4-5月）累计压榨甘蔗量1.45亿吨，同比增加12.29%；累计产糖802万吨，同比增加316万吨，增幅65.1%；累计制糖用蔗比为45.92%，同比增加12.61%。巴西中南部糖厂在最大化生产原糖，而且现在仅仅是压榨初期，每年7-8月份是压榨高峰期，也是榨季周期中制糖比 的阶段，预计糖厂会进一步上调制糖比，产糖量进一步扩大，将制约ICE原糖上行空间。

　　巴西乙醇销售回升、价格上涨，存在潜在利多

　　疫情爆发期间，巴西燃料乙醇消费大幅萎缩，目前虽然巴西疫情还处于上升期，形势依然严峻，但是巴西政府已经开始逐步放松封锁，开放商业活动。从数据上来看，5月份，巴西国内乙醇销售量为204万立方米，环比提高18.8%，乙醇销量有恢复之势。

　　随着原油价格触底反弹，巴西石油公司多次上调汽油价格，巴西燃料乙醇价格也随着上行。原油基本面逐步好转，后期继续上行概率大，利多乙醇价格。由于乙醇主要在国内销售，原糖主要出口，乙醇的资金回流效率更高，通常情况下糖厂更倾向于生产乙醇。因此，若后期乙醇价格继续回升，达到生产成本以上，甚至生产收益追上原糖，糖厂会增加甘蔗用于生产乙醇的比例。若如此，20/21榨季巴西中南部的实际制糖比、产糖量可能会不及预期这么大的增幅，存在潜在利多。

　　（2）印度下榨季产量将增加，库存将有所下降但仍处于高位

　　19/20榨季印度食糖生产处于收榨阶段，19/20榨季截至5月底，印度累计产糖量为2682万吨，同比减少18.1%。据ISMA预估，本榨季印度食糖产量或为2700万吨，同比减少590万吨；消费因疫情影响减少100-200万吨；出口合同已签订420万吨，其中360万吨已发运或处于代运状态，本榨季出口量或500万吨左右；期末库存较上一年度减少，为1250万吨左右，但仍处于高位。

　　今年降雨整体较好，20/21榨季产量预计能恢复至3000万吨以上，消费恢复至2600万吨，期末库存较上一年度减少，为1100万吨左右，但仍处于高位。

　　（3）20/21榨季泰国或因干旱再度减产

　　19/20榨季，泰国产糖量为827万吨，同比下降43.3%。一方面因近些年原糖价格低迷，导致泰国甘蔗收购价偏低，蔗农种植意愿下降，部分蔗农改种其他替代性收益更高的作物，使得种植面积下降；另一方面，19/20榨季泰国遭遇较为严重的干旱，导致泰国产量大幅下降。消费方面，有机构预估，受新冠肺炎疫情影响，本榨季泰国国内消费预计下滑至240万吨，出口量或同比下滑300万吨至700万吨，期末库存预计同比下滑100万吨以上至540万吨。

　　20/21榨季，泰国产量恢复的概率较小，预计维持产量低位或进一步减产，这是由于当前泰国干旱情况持续，累计累计降水量低于正常水平，主产区水库平均蓄水量同比偏低。此外，泰国国内甘蔗价格较低，也使得蔗农有改种情况。

　　（4）本年度全球食糖供需缺口预估收窄，下年度过剩/短缺焦点在巴西

　　2020年6月份，FCStone将2019/20榨季全球食糖供应缺口预估从3月份的860万吨下调至310万吨；预估20/21榨季全球食糖供应过剩50万吨；其中，印度糖产量预计为3020万吨，同比增加11.9%（+320万吨），泰国预计产糖量为790万吨，同比下降7.1%（-40万吨），巴西中南部预计糖产量为3740万吨，同比增长近40%（+1060万吨）。

　　2020年5月份，Kingsman预计2019/20榨季全球食糖供应缺口398万吨，20/21榨季全球食糖供应短缺166万吨。

　　可见市场对于下年度全球糖市供应过剩还是供应短缺存在争议，关键因素在于巴西20/21年度将增产多少。

　　（5）资金面

　　CFTC投机净多持仓与ICE原糖主力合约价格走势之间具有较为明显的关系。2月下旬，CFTC投机净多持仓持续下行，打压ICE原糖价格走弱，5月下半月起CFTC投机净多持仓逐渐增多，推动ICE糖价触底反弹。

　　（6）宏观面：原油价格走强推动原糖价格走强

　　原油价格走势在上半年原糖走势中起主导作用，随着原油价格从2月份起加速下行，原糖也随之从 15美分下跌至9美分附近，但原油价格在4月中旬触底反弹也带动原糖价格止跌反弹。

　　巴西货币雷亚尔汇率的走弱会增加白糖出口创收，加剧巴西糖厂卖糖，利空糖价，反之则利多。

　　目前，在基本面较为平静的情况下，原糖价格走势主要看原油及雷亚尔走势而波动。

　　（7）原白糖价差拉大提振原糖需求，巴西疫情致运输受阻，支撑糖价

　　19/20榨季泰国大幅度减产，印度疫情出口受阻，使得国际精炼白糖市场供不应求，推动伦敦白糖价格上涨，原白糖价差拉大，从而增加炼糖意愿，市场对原糖需求提升，通过加工原糖来得到精炼白糖，赚取精炼糖利润。

　　市场对原糖需求提升导致巴西原糖出口需求旺盛，4月份巴西食糖出口153万吨，同比增加31万吨，5月份出口270万吨，同比增加120万吨。

　　但是巴西疫情目前较为严峻，主要港口出口受阻。据 消息，桑托斯港主要出口码头待装船只平均排队等待时间达到45天，巴西原糖现货较纽约7月原糖期货合约升水提高，贸易流紧张对原糖价格存在支撑。

　　国内市场

　　（1）本年度全国食糖产量或同比减少30万吨至1045万吨，最终产量看云南

　　19/20年度，甜菜糖共产糖139万吨，同比增加8万吨；广西开榨提前，叠加减产，广西于3月底就结束生产，共生产食糖600万吨，同比减产34万吨；云南产量超预期，截至5月底，共生产食糖216万吨，预计最终产量能到220万吨。因此，19/20榨季，全国最终产量或为1045万吨，则同比减少30万吨。

　　（2）本榨季销售先快后慢，疫情致上半年销售量减少

　　19/20榨季从去年11月-今年1月份，全国食糖销售进度较快，每个月销量均高于去年同期。但是受疫情影响，2月份起销量开始下滑，尤其3月份销售数据最为明显，2-4月份分别同比减少4、75.8、12、11.5万吨，3-5月份销量不及过去五年均值水平。4、5月份销量环比缓慢增加，疫情对销量的影响或在上半年将逐渐反应完毕，即将步入夏日传统消费旺季，销量有望恢复转好。截至2019/20年度5月底，全国共销售食糖631万吨，同比减少35.6万吨。

　　（3）产、销双减，5月底工业库存与去年持平

　　2019/20榨季从去年11月-今年2月份，由于销售前期加快，工业库存持续低于去年同期；但随后单月销售差距逐渐显现，工业库存较去年同期差值逐渐缩小，截至2019/20榨季5月底，全国食糖工业库存为410万吨，同比持平。

　　（4）含糖食品1季度产量同比下滑，目前已逐渐恢复

　　根据沐甜科技数据，2020年1-2月份，国内七类主要含糖食品累计产量跌幅在11%-36%。2020年1-3月份，国内七类主要含糖食品累计产量跌幅在0.49-26.37%。2020年1-4月份，国内七类主要含糖食品中除速冻米面之外，其它六类食品累计产量同比下滑，幅度在7.64%-19.54%之间，与2/3月份比降幅收窄。估计2020年1-4月份，含糖食品产量累计同比下降15%，后续逐渐恢复，那么全年含糖食品产量累计同比下降5%，折全年白糖消费量或同比下滑80万吨。

　　（5）配额外进口许可证数量不确定，糖浆进口量持续增加提高本年度食糖进口量供应

　　5月份，中国进口糖浆10.9万吨，同比增加9.67万吨，环比减少1.7万吨。2020年1-5月份中国累计进口糖浆40.38万吨，同比增加37.73万吨。19/20榨季截至5月底中国累计进口糖浆49.87万吨，同比增加46.21万吨。目前进口糖浆仍有利润，假设，接下来6-9月份每个月进口10万吨，那么本榨季糖浆进口量达90万吨，按67%比例折算为60万吨。

　　2020年1-5月我国累计进口糖83万吨，同比减少9万吨；19/20榨季截至5月底我国累计进口糖181万吨，同比增加4万吨。本年度配额内适用15%关税，数量为194.5万吨，配额外进口许可数量不确定，市场认为是135万吨，与去年持平，则总进口量与去年持平；或增量到200万吨，则总进口量或同比增加70万吨；或叠加糖浆进口量，本年度进口量将进一步增加。

　　（6）走私糖数量预计保持低位

　　18/19榨季以来国家加强打击走私力度，走私糖数量大幅缩减。19/20榨季泰国食糖减产，走私糖从源头上供应量减少；疫情使得贸易流运输较为困难；因此本榨季走私量预计依旧处于偏低水平，预计与上年度差别不大，只减不增。

　　（7）本榨季国内白糖供应平衡表的讨论——关键在于进口量

　　2019/20榨季产量或在1045万吨附近，消费量下调80万吨至1450万吨，进口量根据配额外进口许可135万吨、200万吨以及按照叠加70万吨糖浆折的白糖量分别考虑：

　　 种情况下：配额外许可证不增发，并且不考虑糖浆折白糖进口量，国内基本供需平衡；

　　第二种情况下：配额外许可证增发至200万吨，不考虑糖浆折白糖进口量，国内食糖供应过剩66万吨；

　　第三种情况下：配额外许可证增发至200万吨，糖浆进口量在接下里6-9月份延续4月份10万吨的水平，19/20榨季进口糖浆全部按67%折成白糖，国内食糖供应大幅过剩。