利空因素持续发酵中 豆粕盘面跌幅扩大

　　 部分 前言概要

　　本周，国内双粕整体呈现弱势下跌行情，主要受到几方面因素影响。首先，因美国地区疫情严重，市场关注重心开始逐步转至饲料需求的不利，在此影响下，美豆及美豆粕均破位下行。美国地区养殖产业高集中度、高规模化使其更容易受到外部冲击的影响，如果疫情蔓延导致养殖企业陆续关停将对饲料需求带来较大不利，其中，4月月度供需报告对肉类蛋白产量已有所下调，饲料需求利空正在逐步兑现中，不过我们认为短期可能还难以做出准确的平衡表测算，且因疫情对美豆压榨影响较为复合，所以准确评估可能难度仍然较大。其次，美豆出口仍然存在较大不利，上周美豆新增净出口再创低位，且雷亚尔汇率再度转入下跌也使得巴西贴水下行，美豆出口利空仍在继续兑现中。总体而言，虽美豆 估值水平偏低，但美豆上行理由仍然缺乏，美豆未来变数较大，短期可能仍然缺乏看多理由。

　　上周国内豆粕大幅下跌，利空因素较明确并在持续发酵中。虽当前国内现货供应偏紧，但预期到港庞大仍然是制约单边走强的最主要因素，其次在油厂榨利较好驱动影响下，国内买船进度仍在延续中，我们认为，无论是在库存逐步向需求国堆积亦或是油厂套保盘压力影响下，大豆盘面榨利仍然是影响豆粕单边企稳的最主要因素，按照当前豆粕59在-40左右的月差来看，供应端的压力可能仍未充分体现。未来榨利挤出或依然是豆粕盘面变化的主要逻辑。此外，受近期豆油收储影响，豆油单边出现较明显走强，也因此对豆粕产生较大压力，不过鉴于当前国际豆油单边走势偏弱，盘面进口利润较好，且油脂影响实际较复合，豆粕单边压力可能相对比较有限，实际影响仍有待关注。

　　第二部分 核心逻辑

　　一、现货供应缓慢恢复 豆粕期现基差回归周期后移

　　上周，国内油厂开机率出现小幅回升，周中累积压榨量达到158万吨左右，虽环比增加，但 数量上看仍然处于历史较低水平。分区域来看，华东、两广地区开机恢复增量较快，截止上周，油厂开机率基本恢复到历史同期正常水平，两广偏高，当前开机率低主要因华北、东北、山东等北方地区所致，其中山东停机情况最为严重。结合天下粮仓公布的数据，未来两周，北方地区油厂将陆续开机，其中、华北山东油厂将陆续进入开机状态，预计豆粕供应量将开始缓慢回升。不过短期来看，因前期停机普遍，超卖情况较前期有所加重，预计短期内油厂整体仍以执行合同为主，北方地区基差回落有限。

　　截止过去一周，全国多数地区基差整体均维持在300-400一线，各区域现货可售数量十分有限。数据显示，最近三周以来，豆粕现货仅成交80万吨左右，这较去年同期以及过去3年平均水平均有明显收窄，即使在去年需求预期较为不正常、且市场普遍看跌豆粕后市阶段，3周累积成交量仍然能维持至100万吨以上，这也一定程度上说明了供应端确实为当前基差高企的最主要因素。

　　未来几周，豆粕2005合约将进入倒计时状态，继2001合约后，豆粕期现价差回归再度引发市场关注。虽同样面临国内低库存问题，但2001合约在限仓前就出现了明显的期货下跌主动向现货靠拢的情况，因而05合约基差持续坚挺，期现如何回归可能更值得关注。一般而言，豆粕交割地点分散，期现基差收敛情况相对合理，但也有部分合约一度因为供需矛盾较大，出现基差无法回归的情况，其中1701合约也曾因大豆到港推迟期现基差收至高位，期间15价差也于交割月前一度收至+200左右。不过年内较大不同在于国内各区域基本面分化严重，华南仍然为全国基差洼地，从周内华南地区油厂6-9月基差在-40左右无成交的表现来看，后续基差仍大概率仍要向华南回归，而随着前期油厂开机增加逐步清空未执行头寸，后续供应增加也将加速未来一段时间内基差修复。不过考虑到前期下游各环节、饲料厂库存消耗量较大，短期如有建库存需求也不排除基差修复周期后移的情况，但短期来看，如果6-9在-40左右无成交的情况来看，豆粕月间价差可能仍然以偏弱思路对待。

　　不过需要关注的是，4月大豆到港预估在650万吨左右，但现在来看，到港执行进度仍然偏慢，重点跟踪到港的有关变化情况。

　　二、 需求预期悲观 美豆继续下跌

　　本周，美豆继续开启漫漫下跌之路，虽然我们认为在850美分左右位置，市场已较大程度体现了出口的悲观预期，但市场关注焦点已开始逐步由国际的悲观需求开始转向美国国内的饲料消费悲观。相比于疫情背景下商品普跌的基本面，美豆粕的表现明显是最为抢眼的，各类利好层出不穷。然而几周来美豆粕的下跌悉数回吐前期各类利好，并屡屡下探前期，技术上呈现明显的空配形态。这主要源于市场在开始逐步交易美国国内饲料需求的有关情况，与美豆粕走势相对应的是近期美国瘦肉猪、活牛指数的持续下跌。因美国养殖结构与中国大不相同，多数为上下游规模一体化养殖，在企业关停后，补栏、存栏都会受到较大影响。上周，USDA月度供需报告中也一度下调了各肉类的产量。不过短期来看，因疫情对美豆影响较复合，短期压榨影响尚难以用平衡表加以测量。

　　上周，美豆出口再度走弱，数据显示，截止4月9日报告当周，美国19/20年度大豆出口净销售仅新增24万吨，为当前市场年度低位，低于市场预估。周内雷亚尔汇率在小幅反弹后再度开启贬值，南美贴水继续下行，在多重利空的持续影响下，预计美豆单边走势可能仍将继续承压。

　　第二部分 重点数据

　　一、油料、粕类库存

　　截止2020年第16周（4月11日-4月17日），国内港口共累积到船24条合计157.4万吨，较前一周增加47万吨，截止当期，4月共累积到港327.9万吨，预计4月到港650万，天下粮仓数据显示，预计5月大豆到港960万吨，6月950万吨。2020年第16周（4月11日-4月17日），油厂共累积压榨大豆158万吨，同比减少11%，环比增加17%，本周油厂开机量有所增加，预计未来几周开机率将继续维持增加。

　　第15周（4月4日-4月10日），国内油厂大豆库存300.69万吨，较前一周上升16万吨，豆粕库存较上周继续下滑3千吨至17.4万吨，同比减量扩大至74%，环比减2%。本周样本点日均提货小幅增加，因压榨增幅整体依然偏低，预计本周豆粕库存延续下滑。

　　菜系方面，4月菜籽到港较集中，约为37万吨，5月24万吨。4-5月颗粒粕预估到港月均8万吨。第15周（4月4日-4月10日），国内沿海地区菜籽库存为19.4万吨，前值为25.8万吨，较前一周下降6.4万吨。周内共累积压榨6.4万吨，较上周增加1.1万吨；菜粕库存2.9万吨，较上一周增加1.5万吨。第11周，港口颗粒粕库存17.6万吨，较前周下降1万吨。过去一周菜粕提货3.37万吨，因菜籽近期库存逐步下滑，菜粕理论库存整体下滑。

　　二、 油料压榨利润

　　本周，受雷亚尔汇率贬值影响，南美贴水继续回落。截止4月17日，美湾9月船期继续回落，下跌至177U；美西9月下跌至173 U；巴西地区近远月船期继续走弱，6月137K，7月149N。虽本周油粕价格均有所回落，但受美豆下跌影响，盘面压榨利润继续维持在较好水平。