看涨预期正在发酵 巨量库存压力下白糖向上之路并非平坦

　　NO.2 年度展望

　　一、国内产量：周期减弱，供应下降

　　1、国内周期性驱动减弱

　　国内食糖价格具有与其它农产品类似的周期性，即蛛网周期。蔗农的生产种植计划，对甘蔗收购价，尤其是之前广西地方政府规定的甘蔗收购价存在一定滞后反应。另一方面，因为甘蔗的宿根性，即新种植的甘蔗在收获砍蔗之后依然能够生长拔高，产出糖分，所以甘蔗种植往往一年种，二到三年收，糖分逐年走低，其自身的宿根性导致甘蔗以及食糖的蛛网周期滞后期较长，呈现出增产2-3年，减产2-3年。在供应端作为主要驱动下，糖价也呈现跌2-3年，涨2-3年的周期性。

　　而现在，国内食糖市场传统的周期性规律面临打破的可能：一方面，年初广西产区改变往年甘蔗收购政策，划区按三年固定订单价格（普通蔗490元/吨，良种蔗520元/吨，劣等蔗430元/吨）收购甘蔗，蔗农对未来甘蔗收购价有所预期后，甘蔗价格波动不再是种植意愿变化的主要因素。另一方面，随着近年种植规模化提高，大户结合甘蔗种类的宿根性，选择1/3土地轮流每年播种，改变三年一种的种植习惯，稳定产量和成本。宿根性带来的单产波动逐渐减弱。

　　2、预计产量持续降低

　　19/20榨季减产预期逐渐落地。根据调研，尽管因干旱天气略微提高糖分，但甘蔗株高、蔗径均有不同程度下降，考虑到生产工艺存在不稳定性因素，目前整体预计，19/20榨季广西食糖产量将降低20万吨，至615万吨，降幅约为3.2%。

　　尽管昔日的糖周期遭受质疑，但若没有后期政策支持，食糖产量下降趋势将存在，主要驱动在于以下三方面：

　　1）土地零碎、改种意愿偏低，新增面积困难。考虑到广西土地零碎，新增耕地面积不大，预计未来广西糖料种植面积易减难增。同时，从本榨季糖厂补贴角度可以看到，其它作物改种新植蔗补贴已由600-800元/亩下降到200-300元/亩，其它作物改种甘蔗意愿严重下降。

　　2）种植收益压缩，挫伤蔗农种植意愿。一方面，因种植、砍收成本日益抬升，在甘蔗价格稳定的情况下，成本攀升侵蚀潜在种植收益。同时，本榨季甘蔗遭受干旱，单产下降，蔗农收益压缩。

　　3）减产概率增大。今年干旱造成的甘蔗减产，也为下一榨季天气炒作埋下伏笔。收益下降的预期下，蔗农对田间管理可能松懈。同时，大部分广西蔗田的品种呈现出高集中度，主要集中在桂糖42号，新台糖22号及桂柳05136，在不利因素干扰下，灾害抵御能力偏低。

　　二、国际供需

　　1.巴西

　　19/20榨季巴西糖厂延续低制糖比策略，食糖产量较18/19榨季减幅有限，预计产量为2950万吨，但已经是近几年新低。尽管目前雷亚尔贬值，但食糖出口的收益不及国内销售或乙醇，出口量减少幅度更大，带动库存上升。

　　巴西20/21新榨季临近，糖醇比如何变动值得关注。即便市场价格逼近15美分的成本线，糖醇比依然可能维持低位，仍需关注雷亚尔及原油价格后市走势。

　　2.印度

　　近些年印度食糖产量已经跃居全球******，其背后主因是FRP甘蔗价格持续走高带来蔗农种植意愿的保证。但本榨季印度将面临同中国类似的局面：1、新榨季FRP持平。而在蔗款兑付不及时的情况下，蔗农看不到甘蔗种植的比较优势，未来种植意愿有所控制；2、今年旱灾严重，预计马邦、卡邦等主要产区减产严重。

　　当前另一值得关注点在于印度的库存。过去两年产量大幅过剩造成印度在18/19榨季后，库存数据创下历史新高。但印度实际可能出口量并不如库存那么高，随着马邦减产，新榨季食糖库存将主要集中在靠近内陆的UP邦，交通不便利带来高昂运输成本，出口成本偏高。结合目前国际糖价，压力尚不足以担忧。

　　3.泰国

　　干旱导致更低的甘蔗单产和出糖率，预计本榨季将出现明显减产，但因泰国实施减糖政策，供大于求的格局并没改变，库存预计走高。但作为全球糖市主要出口供应商，减产预期下，泰国糖升贴水报价持续上涨，侧面反映出偏紧的供需，利于库存消化。

　　4.欧盟

　　预计19/20榨季欧盟食糖产量小幅提升，在消费趋稳的背景下，产销缺口偏小，库存小幅去化。欧盟将继续扮演净进口国的角色，消化库存。

　　总体来看，19/20榨季北半球主产国受天气灾害影响严重，全球糖市供需偏紧，逐渐进入产不足需状态，开启库存去化周期，推动糖价上移。此外，从库存结构来看，当下食糖库存主要集中在印度、泰国和中国。印度在补贴政策下，国际糖市存在新增出口压力，但出口补贴有限。同时考虑到运输条件不佳，以及印度本国20美分的地板价政策，若要印度食糖大量出口，需美糖大幅上涨。中国库存则以储备糖为主，抛储通常限量限价，对市场冲击影响不大。目前主要可出口压力，集中在泰国糖市。

　　做个两个假设。假设1：库存不考虑中国国储糖库存。假设2：库存不考虑中国国储糖库存，以及将近一半的印度糖库存。在这两个假设下，全球库销比处于中等偏低的位置，在未来全球进入产不足需的周期后，低位库销比将成为上涨行情的推动。

　　三、产业与政策

　　回归产不足需的国内糖市，在国际市场基调明确之下，更多不确定性来自于政策，这将影响看涨大趋势下阶段性行情走势。******，保障措施税回归后，预计配额外进口存在利润，但按目前市场环境，配额外食糖的利空影响有限，此外，进口许可证发放时间、发放量也是未知。第二，在于非官方进口渠道的管理。打击走私的力度一直是行情的关键主导，虽然18/19榨季打击走私力度加大，但后期仍存在走私放量的情况。第三，阶段性供需矛盾紧张，价格涨幅过大，可能引致储备糖抛储预期。